落後板塊: 賭業股

賭業股自去年起一直跑輸大市, 主要受數個行業不明朗因素所影響:

 - 內地打貪政策打擊貴賓廳生意

- 內地經濟增長放緩

- 澳門賭場牌照檢討, 當中會否增加牌照數目成關注點

- 龐大資本開支，各賭場集團大力興建休閒設施及發展中場生意
 

整個板塊之中，估值最為落後的是市盈率8倍，息率8.46%的澳博(00880)，而其之重點分析如下：

-          就博彩收入及娛樂場數目而言，集團為澳門市佔率最高之賭場，2014年貴賓博彩收益約總收入60.9%

-          集團業務表現受經濟周期及國家政策影響較大

-          2014年約24%純利(16億/67億)來自其15間衛星賭場，而下次牌照檢討或會有衛星賭場自行申請牌照，從而影響集團盈利。

-          將興建一個新賭場及購物、渡假酒店，預期2017竣工，資本開支承擔仍需約262億元，目前淨流動資金約110億元，可見未來將對資金渴求，並使負債大幅提升。

-          2015年第一季溢利下跌37.3%，可預期下次中期業績將發盈警

 

估值：

-          以過去5年純利加2015預測純利($1.20*0.6) 之平均計算，集團每股平均盈利為$1.03，而派息比率維持70%，每股派息為$0.72，仍有適量剩餘現金作投資發展儲備

-          由於來自衛星賭場之未來利潤有機會流失所影響，每股派息再以80% discount折算，並以最低要求回報6%計 ，買入價為$0.576/0.06 = $9.6，賣出價為0.576/0.04 = $14.40

中資石油股

去年油價暴跌5成, 與08金融海潚下跌7成之景況可以比美,而是次市場環境較當年風平浪靜, 不免令人有暴風雨前夕的感覺..從客觀條件上,形成低油價的因素有:

1) 環球經濟低增長及通縮風險
2) 替代能源的發展
3) 政治上美俄角力; 金融大行以美國為主

本港上市從事產油的兩大中資油企857及883勢將盈利受壓, 加上打貪風潮, 兩者估值逼近海潚水平。惟兩者之中的中海油883之freecashflow相對較能支持派息, 而857之資本開支偏高, 未能支持派息。中資油企於低油價、低估值的形勢有否投資價值?

點評883中海油:
- 行內企業資本准入要求高, 多具千億元以上資產
- 中國市場海油龍頭
- 具國際合作伙伴關係及經驗, 有助於全球開發油氣

長期表現:
-  renvenue growth: 9年上升4倍, 於2009-2012年升1.35倍, 2012-2013:15.8%
- 9年內profit增加1.23倍, compounded growth 9.3%, 與內地經濟增長有相當關係
- 於增長同時profit margin趨勢下跌, 2004年至2009年平均約30%, 2012年25.5%, 2013年19.6%
-  2014年資產負債比率45.6% (total liabaility/ total asset), 2012年32%, 2009年28%, 10年來平均約20至30%, 反映成長以透過增加負債所支持的趨勢

業務發展:
- 集團於國內外銷售油氣, 近年加大力度於海外發展
- 儲量支持產量支持銷量, 盈利表現受經濟影響, 向好時售價及銷量提升
- 資本開支與儲量及產量有關, 所以增長需一定程度的資本開支配合
- 二零一三年底，公司共有淨證實儲量約44.3億桶油當量, 儲量壽命約10年
- 國內銷售將增加特別收益金，但相對仍小於海外業務所增加之成本
- 業績差時石油特別收益金及勘探費用相應下降, 粗算所知,成本下跌相對收入下跌的幅度約   50%
成長:
- 內地生活水平上升及海外業務擴張支持增長
- 海外油氣產量增加，前年收購加拿大尼克森公司，海外產量貢獻比率由二零一二年的
22.0%增加到2013年的36.2%。惟海外作業費用較國內高，亦同時拉動折舊、折耗上升，同時令profit margin下降，反映增長速度正減慢
- 財務上仍有配合繼續增長的空間, 特別是負債比率仍較不少資源國企包括857為低
- 營運效率決定長期成長空間

要求估值:
- freecash flow 接近等於股息, 派息比率約3成
- 5年平均股息$0.48
- 0.48/0.06 = $8

風險:
- 成本, 包括油氣田建設、環保及惡劣天氣等影響
- 長期低油價, 經濟低迷或替代能源發展

向美股出發 - IBM

一向對科技股抱懷疑態度的美國股神巴菲特, 於2011年大手買入IBM, 並令其成為Berkshire第二

大持股, 更令人驚嘆的是股神表示他已經研究了IBM 50年, 究竟IBM有什麼特別及改變了什麼?

- 新任管理層上任, 一如80年代他研究了可口可樂近20年直至新管理層上任才買

- 從以前硬體轉型至軟體及consultancy service; IBM目前的Business model 為企業客戶分析及運用「大數據」, 及雲端數瑪, 集團表示未來20年為大數據時代,其將成為等同天然資源般重要. IBM亦可從中提升profit margin

- 發展新興市場, 目標把成熟市場生意比重下降至30%

- competitive advantage 為企業具轉換成本, 因IBM於data technology有領導地位, 包括技術、安全、經濟及名氣, 而企業系統一旦使用了IBM, 再轉用便需付更多金錢用新服務及冒風險

- 客戶關係方面, IBM具有100年歷史, 相信與多類型機構已有生意往來關係

- 大量free cash flow及穩定, 集團固定資本開支佔OCF約20%, 而working capital growth 佔10%, 另有小量acquisition活動, 扣除後平均約有60% free cash flow to shareholder

- 大量shares buyback, 更於低息環境借貸(2.5% interest rate) buyback, 帶來股東價值

- 以3年平均數計, 估值約$11,000m usd / 1000m = $11 cashflow to sharesholder per shares
   = 7% yield ($156.5), no growth model

風險:

- data security ,資料外流及入侵為潛在風險影響reputation

- 經濟低迷, 特別其於歐洲生意佔比約3成多

簡評中國動向(03818)之2014中期業績

中國動向從去年7月開始股價見底回升, 一方面是市場炒作體育用品復甦, 另一方面是其持有

「阿里巴巴」股權投資而獲憧憬。其投資於雲鋒電子商務基金, 而該基金主力投資阿里巴巴。

由於一般人難以投資將於美國上市的阿里巴巴, 故此資產對市場來說具炒作的概念。惟此等資

產/此股是否能為投資者帶來持久的投資價值? 以下為2014中期業績短評:

資產方面:

可變現資產約70億rmb, 32.3億為非上市證券/基金 (包括雲鋒電子商務基金)

如以市帳率計算, 現價對資產價值看似十分吸引:

70億x1.26 = 88.2/55.36億股 = $1.59

目前的現價亦只是$1.75 ,而阿里巴巴上市後, 其資產價值更有望進一步提高..

但實際上,  所持之基金為非上市, 相關資產透明度極低, 而其持有大量現金資產, 亦不見管

理層回饋予股東, 是次派息僅$0.0122rmb。股票價值正確來說應是股東所獲之價值

(Shareholder value), 若然公司資產是永遠「看得見、觸不到」又是非真的具價值? 再者, 其資

產以多種不同透明度低的名目/渠道持有, 其實際的存在性亦成另一疑慮..

業務價值方面:

sales跌17.4%, 而分銷成本反而上升

中國kappa 分銷部份由3.31億跌至1.92億,跌42%, 公司解釋因分銷商關閉門市, 數目由截至二零

一三年六月三十日的1,398間，減少至截至二零一四年六月三十日的1,084間，減少了約22.5%,

而自營店數目上升。

零售:5千萬上升至1.25億

日本1.71億跌至1.41億sales跌17.5%

財務收入9.5千萬比賣衫本業的5千萬溢利高

重點來說, 對比多間同行銷售額已開始回升, 動向表現可謂強差人意..其中中國分銷業務部份下

跌幅度達4成, 難免令人質疑其往績銷售具一定"水份", 特別是其已持續多年錄大幅銷售倒退...

所謂既"庫存過剩" 又是否"純天然", 抑或是人為性的呢? 2010年前既中國動向看似毛利及純利

雙高, 惟隨著銷售下跌, 成本仍高企, 目前真正純利已低得可憐, 是否只是週期性問題? 機會似乎

不高, 退了潮先知動向連底褲都無著..業績上, 唯一令股東較安慰的是自營店數目有所增加, 未

來銷售數字真確性可望提升, 但值得注意其日後成本監控方面的能力, 以評估盈利能力。


估值上,資產價值 70億x1.26 = 88.2/55.36億股 = $1.59, 加上其小得可憐既每股$0.044

(0.0175x2x1.26)的業務盈利價值, 總值約$1.634, 與現價相距不遠, 若加以考慮不同的人民幣值

assumption, 市場應大致以相若基礎作估值..但真如上述, 管理層誠信仍有待觀察, 資產價值應以 折扣價作估算, 如打個7折, 為$1.113 + 0.044 = $1.157 如以此防守性較高的方法計算, 現價投資及持有價值不高, 若套以股神「老巴」的更嚴謹原則,  便就算再低的價錢亦一股不買, 因管理層誠信可疑是極大問題, 或令投資者走進「投值陷阱」 當然, 已掉入陷阱無奈地持有股份的, 估計於阿里巴巴上市前後的9月份時亦或會因憧憬炒作而 出現沽售機會

奧普(00477) - 2014中期業績

2014年中期業績之慨況:

收入上升27.3%, 盈利上升85.7% 至$0.07rmb,

收入大升而保毛利率保持平穩, Fixed costs 不變, 令盈利Double up

operating cash flow per share $0.041rmb, 未能支持$0.6hkd 股息, 因working capital 增加 (payable減少)

推動收入大升的因素:

1) 減少零售、增加agent sales (網點由7800個下降至6000個)

2) 網購增加

3) 新產品

銷售渠道改變至agent sales令人工、行政、燈油下降, 而銷貨成本理應提升, 惟毛利率不跌而令盈利暴升.. 此現象是否真實? 估計遲早要還..

奧普近年財務狀況欠佳, 財表透明度下降, 多不明投資outflows, 而現在銷售渠道出現變化, 投資者不宜掉以輕心

2014年預計估值: 3.46億sales x 2 = 6.92億 x 16% profit margin = 1.1072 億rmb / 10.44億股

 = 0.134 hkd per share

0.134* 75% div payout = $0.1 div , 10% required return計:  買入價$1 , 沽出價3.5% yield  = $2.86